Analyse. La tourmente italienne renverra-t-elle l’Europe au bord du gouffre ?

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Le poids de la dette souveraine italienne, à 150 % du PIB, est l’un des plus lourds au monde, et le deuxième des pays du G20, après le Japon (262 % du PIB), mais devant les États-Unis (125 % du PIB). Cette dette a augmenté de moitié depuis 1990, date à laquelle elle se montait environ à 100 % du PIB.

Le lien entre instabilité politique et accumulation de la dette apparaît clairement dans le cas italien. Entre 1992 et 1995, lorsque s’est effondré le système des partis héritier de l’après Seconde Guerre mondiale, la dette publique a bondi, à 119 % du PIB. Le problème n’est pas seulement un recours excessif à l’emprunt, mais aussi une croissance économique souffrant d’anémie chronique, avec un PIB réel qui augmente, en moyenne, de moins de 1 % chaque année, depuis 1990.

Leur courte durée de vie et leur instabilité limitent drastiquement la capacité des gouvernements à mettre en œuvre les réformes qui amélioreraient la productivité et augmenteraient à long terme la croissance économique. L’instabilité politique est en outre positivement corrélée avec le risque souverain. L’écart (le « spread ») entre les bons du Trésor italiens et allemands à dix ans excède désormais les 230 points de base. Sur les marchés financiers, on perçoit l’Italie comme à peine moins risquée que la Grèce.

Ironie du sort, la démission de Draghi est intervenue le jour même où la BCE annonçait le relèvement de 50 points de base de ses taux d’intérêt – une hausse d’une ampleur inédite depuis 2011. Après des années en territoire négatif, le taux directeur de la zone euro est désormais de zéro.

Certes, dans une zone euro où l’inflation annuelle atteint 8,6 % (au mois de juin), cette évolution stratégique pèsera peu, et ne saurait servir d’indicateur sur les tendances des taux à long terme. À la vérité, après avoir renoncé aux indications prospectives au profit d’une approche des décisions concernant les taux d’intérêt « réunion par réunion », la BCE resserrera probablement ses taux plus lentement que ne l’exigerait son engagement à maintenir la stabilité des prix. Mais une normalisation des taux d’intérêt, même modérée, pose à l’Italie un grave problème, d’autant plus que le pays ne peut plus s’abriter des aléas des marchés financiers derrière la crédibilité de « Super Mario ».

La BCE a fait comprendre que son engagement à « faire tout ce qu’il faudra » pour préserver la monnaie unique – formulé une première fois en 2012 par Draghi – était toujours d’actualité. À cette fin, elle a dévoilé son nouvel « instrument de protection de la transmission » (IPT), conçu pour soutenir « la transmission efficace de la politique monétaire » en limitant la divergence des coûts d’emprunt entre les pays de la zone euro. Grâce à l’IPT, la BCE pourra acheter des bons du Trésor aux États membres de la zone euro confrontés à une « détérioration des conditions de financement non justifiée par les fondamentaux propres [à ces] pays ».

Christine Lagarde, la présidente de la BCE, qui a succédé à Mario Draghi, est parfaitement consciente des risques de fragmentation de la zone euro et elle a déclaré que la BCE était « capable de faire les choses en grand » lorsqu’il s’agirait de l’IPT. Mais c’est un instrument tout neuf, qui n’a pas encore fait ses preuves – dont l’Italie pourrait bien être le premier test.

Dans une zone euro aux prises avec la guerre en Ukraine, en proie à une « crise du coût de la vie » et qui voit s’approcher la récession, une expérience ratée pourrait être lourde de conséquences. Une détérioration de l’endettement public de l’Italie nuirait à son refinancement et pourrait déclencher une crise de la dette souveraine.

Mais cela n’a rien d’inéluctable. Pour commencer, les fondamentaux de l’Italie demeurent relativement solides. Il est prévu que croissance du PIB se réduise cette année à 2,5 %, et ralentisse encore en 2023, après un taux de 6,6 % en 2021 – l’un des plus élevés en trente ans –, qui a permis à l’économie de se relever de la pandémie, laquelle avait causé une contraction du PIB de 9 % en 2020.

Au-delà de la croissance économique, les rendements réels des bons du Trésor et le solde budgétaire primaire corrigé des variations cycliques (la différence entre les recettes et les dépenses, à l’exclusion du paiement de la dette publique) vont jouer un rôle crucial dans la santé budgétaire de l’Italie. Les excédents primaires permettent de stabiliser la dette, et elle est d’autant plus soutenable que son service n’est pas trop élevé.

Enfin, si les conditions demeurent relativement équilibrées, l’actuel ratio de la dette italienne sur le PIB peut être contrôlé. Que le pays soit sensé bénéficier de 160 milliards d’euros en subventions et en prêts, par le biais de la facilité pour la reprise et la résilience (FRR) de l’Union européenne, y contribuera. Si l’instabilité politique et le non-respect des objectifs convenus avec la Commission européenne pourraient ralentir, voire ajourner, le débours des fonds prévus, c’est une tournure que les événements, toutefois, ne prendraient pas tout de suite.

Il reste qu’un choc (permanent) mineur sur les taux d’intérêt réels, la croissance économique ou le solde primaire pourrait placer le pays dans l’incapacité de gérer ses dettes. Il serait pourtant erroné de penser que l’actuelle instabilité politique de l’Italie déclenchera inéluctablement une crise d’ampleur en Europe.

Mais l’Europe doit surveiller de près la politique italienne. La formation d’un gouvernement italien d’extrême droite, dirigé par un ou une Première ministre nationaliste, populiste et eurosceptique – qui pourrait fort bien sortir des urnes après les élections générales, en septembre prochain – aurait sur la zone euro un effet particulièrement déstabilisant.

Pour ne rien arranger, la crise du coût de la vie risquerait s’intensifier au cours des mois d’hiver, avec une inflation élevée et des pénuries d’énergie, ce qui alimenterait le mécontentement populaire et exercerait en faveur de la dépense publique une forte pression – fragiliserait donc la situation budgétaire de l’Italie. Le spread entre les bons du Trésor italiens et allemands s’élargissant, la gestion de la dette deviendrait aussi plus difficile.

C’est un scénario que nous avons déjà vu. La fois précédente, Super Mario avait compris que c’était à la Banque centrale de sauver l’euro, et garanti qu’elle le ferait. Espérons que Christine Lagarde ferait de même.

Traduit de l’anglais par François Boisivon

Paola Subacchi, professeure d’économie internationale au Global Policy Institute de l’université Queen Mary de Londres, est l’autrice, pour son travail le plus récent, de China and the Global Financial Architecture: Keeping Two Tracks on One Path.

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